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陈高游ꢀ 上市公司并购定价博弈模型
异,且正是因为同一交易物对不同参与人的价值差异使得交易成为必要和可能。 从中国现实的资本市场看,
一方面,拥有上市公司可以为其拥有者带来诸多直接和间接的好处,比如:一是可以从证券市场直接融资实
现发展自身业务的目的,二是巨大的新闻和宣传效应,三是获得政府的政策支持或经营特权等等;另一方面,
从目标企业对于并购双方的价值来看,壳公司对于并购企业的价值或期望价值往往大于或远远大于原持有
者的价值,公司并购后,并购企业可以通过重组董事会,改善原有经营管理,实现协同效应,从而提升目标企
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业的价值,同时也可能通过控制和影响目标企业的经营管理为自己带来一些额外的收益。 李东明(1998)
将壳公司的价值分为基本价值、影响价值、控制价值三个层次。 所谓基本价值即单纯的企业价值,人们投资
购买这些股票的目的仅仅是为了享受其分红,其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的
满意度,对公司实际的经营不能施加任何的影响。 所谓影响价值是指当持股达到一定比例后,持股者一般可
以进入公司董事会,甚至参与企业经营管理,对企业的经营管理施加自身的影响,使企业的经营行为向有利
于自身的方向倾斜,从而为自己带来比基本价值更多的价值。 而控制价值是指当持股达到控股要求时,持股
人因有权改变这家公司的政策,包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对
象或销售渠道等,从而获得投资收益以外的许多私人收益。 控制价值和影响价值均是超过基本价值的私人
收益,显然,控制价值要高于影响价值,而影响价值又要高于基本价值。 在有效的资本市场上,基本价值或期
望价值=持股数量×股票价格或期望价格。
三ꢀ 模型和假设
(
1) 股票市场是有效的,并购双方除议价交易外无更有利的外部机会且关于壳资源的私人收益价值
VB私、VS私为常数,下标B、S 分别代表卖方和买方(下同);
2) 目标企业股票全流通,在不被收购时,其股票价格满足维纳过程pt = p0 + εt dt,其中p0 为当前价
格,pt 为任意时刻t > 0 的价格,用p′ 表示并购成功后的预期股票价格;
3) 并购企业通过二级市场公开收购获得该壳资源的成本为C 且min{VB,C} > Vs,δi = e ,其中Vi 为
壳资源的价值,ri 为机会成本,Δt 为谈判间隔时间,i = S,B;
4) 议价开始时,S 与B 分别持有目标公司份额为γ 和λ 的股份,控股所需比例为κ,0 ≤ λ < κ,γ(p′ -
p0) - VS私≥ 0,没有谈判成本;
(
-
riΔt
(
(
(
(
5) 参与人具有理性预期,其效用为并购所带来新增收益的折现值;
6) 博弈的时序结构为:交易双方首先就谈判的日程进行廉价磋商,然后根据该日程展开议价谈判;如
果议价成功,则以协议价格成交,如果议价失败,双方可终止或再次谈判;若谈判进行多轮,假定每两轮谈判
的间隔时间相等。
四ꢀ 均衡求解
由于企业买壳上市首先需要获得目标企业控股权,因此,此时的并购交易从表面上看是股权的交易,而
实质上却是目标企业控制权的转移,因此, 壳资源对于B 的价值VB = κ·p′ + VB私,对于S 的价值VS = γpt +
VS私。 如果S 与B 在时刻t 议价成功且结果为P,则此刻B 及S 分别具有效用κ·p′ + VB控- λ·pt - P 和P
+
(γ + λ - κ)p′ - γpt - VS私。 由参与人具有理性预期及pt 满足维纳过程的假设不难看出:在时刻t = 0 并购
双方对任何时刻议价的合作剩余均具有相同的预期且恒为(λ + γ)(p′ - p0) + (VB控- VS私) ≡V合作,其中,(λ
+
γ)(p′ - p0) 为双方所持股票的价值增加,VB控- VS私为私有收益的价值增量。
如果并购双方之间仅有一次议价机会,则精典的Nash 讨价还价模型已给出了明确结果。 但如果谈判破
裂后双方均无更有利的外部机会,此时我们有理由相信谈判可能进行两个以上的轮次,关于其议价结果有以
下两种。
命题1:在壳资源交易的无限期或无明确终止期限的二人议价谈判中,双方一定在第一阶段达成协议,
且当δB(1 - ρ)V合作≤ λ(p′ - p0) + VB控时,以价格VS + α[γ(p′ - p0) - VS私] 成交,否则,以价格VS + ρV合作
α(1 - δB)
-
(γ + λ - κ)p′ 成交,其中ρ = 1
- (1 - α)δS - αδB 。
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