41 卷第期  
2014 11 月  
四川师范大学学报社会科学版)  
Journal of Sichuan Normal University (Social Sciences Edition)  
Vol.41,No.6  
November,2014  
业绩排名风险选择与基金管理人激励  
蒋志平  
3  
1.四川农业大学经济管理学院成都611130;2.电子科技大学经济与管理学院成都611731;  
四川大学锦城学院成都611731)  
摘要利用基金管理人薪酬回报雇佣风险两种激励理论来研究我国证券投资基金的业绩排名对基金  
后期风险选择行为的影响结果表明具有优良业绩的基金有更为强烈的主动性风险选择动机在后期的投资中倾  
向于增加与市场基准指数的跟踪误差而业绩排名靠后的基金则更多选择跟随市场指数的保守投资策略这一结  
论与国外市场的研究结论有所不同。  
关键词投资基金基金风险选择基金管理人激励机制  
中图分类号F830.593ꢀ 文献标志码Aꢀ 文章编号1000⁃5315201406⁃0051⁃07  
引言  
证券投资基金作为我国金融市场上最主要的机构投资者其投资行为尤其是投资中的风险选择行为对基金  
投资者福利和金融市场的健康发展都有直接影响这一问题的研究最初来自于学者们对证券投资基金行业委托  
代理问题的关注由于基金投资者和基金管理人的目标函数并非完全一致基金管理人存在着为博取更好的基  
1-2]  
金业绩而有意改变基金风险水平的策略性行为基金的这种风险选择行为已经被国内外学者的研究所证实  
在具体的投资实践中基金管理人在对投资组合进行风险选择时出于何种动机从基金管理人面临的两项主要  
压力来看一是来自基金投资者用脚投票的压力投资者通过申购和赎回行为表达他们对基金及基金管理人的  
评价从而影响基金规模并对基金公司和基金经理的收入产生实质性影响基金管理人面临的另一个主要压力,  
则是来自基金行业特有的业绩排名竞赛通过大量的第三方基金评价和评级机构定期公布基金业绩排名业绩排  
名的高低往往被看作基金管理人投资能力的表现也直接影响到基金管理人的职业声誉和个人薪酬所以基金的  
业绩排名会引起基金管理人的高度关注基金业绩排名的不同会对基金管理人产生不同的激励效应进而影响  
到基金管理人在后期投资中的风险选择行为部分学者基于国外基金市场的实证结论发现基金后期风险水平  
3-5]  
与基金前期业绩呈负向比例关系或者“U 关系表明业绩落后的基金会在后期提高其风险水平  
中国的基  
金市场无论是基金投资者还是基金管理人特征都与欧美发达国家基金市场有较大不同因此这样的结论是否  
适用于中国的基金市场呢?  
我国从2001 年首发开放式基金但数量较少沪深300 指数于2005 年发布本文选用我国证券投资基金市场  
收稿日期2014⁃06⁃20  
基金项目教育部人文社科研究一般项目主权信用评级下调冲击全球经济的原因内在激励的挖掘及对策” (编号:  
12YJA790125)资助课题。  
作者简介刘艳(1980—),四川隆昌人四川农业大学经济管理学院讲师主要研究方向为财政与金融;  
蒋志平(1979—),四川旺苍人电子科技大学经济与管理学院博士研究生四川大学锦城学院副教授主要研究  
方向为金融市场与风险管理。  
51  
四川师范大学学报社会科学版)  
005-2012 年的非平衡面板数据采用与国际主流文献相一致的实证方法研究了我国证券投资基金的相对业绩  
排名与基金后期主动性风险选择水平二者之间的关系结果显示基金后期选择的风险水平受到基金前期业绩  
排名的直接影响但与国外市场不同的是我国基金市场中具有优良业绩的基金在后期的投资中选择了更高的主  
动性风险水平而业绩落后的基金则更愿意选择跟随市场基准指数的保守投资策略进一步的研究还发现基金  
的风险选择行为存在着显著的季度效应出于半年度和年度排名竞赛的需要基金在第二季度和第四季度都会显  
著提高其风险水平此外在控制住季度效应对基金风险水平影响后本文发现基金业绩排名与后期风险水平间  
的正向关系依然成立从而表明基金的风险选择行为并非仅受业绩年度锦标赛的驱动业绩排名对基金风险水平  
调整的激励效应具有时间上的连贯性在得到较为明确的我国基金风险选择行为的结论后本文进一步从基金  
管理人薪酬回报和雇佣风险的角度并结合中国基金市场的实际讨论了基金管理人激励机制对基金风险选择行  
为的引致效应表明我国基金的风险选择行为正是基金管理人在激励机制下的一种理性选择。  
文献综述  
在对基金后期风险选择行为与基金前期业绩之间的关系研究方面国内外学者已经做了大量工作根据国内  
外学者研究对象也就是基金市场的不同本文对相关文献分类进行梳理。  
基于境外基金市场的相关研究  
国外学者较早关注了基金前期业绩对基金后期风险选择行为的影响基于美国共同基金1976-1991 年数据  
构成的二维关联表分析方法,Brown 等人发现在基金的年度业绩排名锦标赛中上半年业绩落后的基金会在下半  
3]  
年提高基金业绩的波动率从而引发人们对基金风险选择行为的关注同样是基于基金年度业绩锦标赛理论,  
后续一些学者Chevalier Ellison 以及Koski Pontiff 采用不同的基金风险度量方式发现在美国基金市场上为  
了在年度排名锦标赛中胜出上半年业绩排名靠前的基金会在下一个半年度中采用较低风险的投资策略而上半  
1][4]  
年业绩排名靠后的基金则会采用更高风险的投资策略  
通过对基金管理人激励动机的深入考察,Kempf 等人  
则发现基金风险水平与前期业绩之间的负向关系并非总是成立基金风险选择行为取决于基金管理人薪酬回报  
和雇佣风险两种因素的综合作用上半年业绩排名的高低会对下半年基金风险选择行为产生何种影响要取决于  
6]  
基金管理人是更看重薪酬回报还是雇佣风险这一观点随后得到了Hu 等人研究结论的支持他们发现基金下  
半年风险水平与上半年业绩之间呈现的并非是简单的线性关系那些上半年业绩排名靠前的基金的确在下半年  
提高了投资组合的风险但与先前发现不同的是下半年业绩排名靠后的基金随后也大幅度提高了投资组合的风  
5]  
险水平基金风险水平与基金前期业绩之间总体上呈现出一种“U 关系  
基于国内基金市场的相关研究  
国内学者近年来也展开了对我国基金风险选择行为与基金业绩关系的研究但不同的学者在研究方法和研  
究结论上有所不同彭惠等人对2005 年成立的68 支偏股型开放式基金进行了平衡面板数据模型的实证检验,  
7]  
发现我国基金管理人在投资组合的选择中更偏好高贝塔值的证券表明了我国基金风险选择行为的存在肖  
继辉研究了我国基金行业锦标赛及其激励效应发现上半年业绩排名会影响基金的投资行为和风险态度在业绩  
8]  
排名的剩余年度输家基金倾向于提高风险而赢家基金则降低风险山立威和王鹏也是基于年度排名锦标赛  
2]  
角度得到了类似的结论这一结论与国外早期的研究结论相一致与此不同的是如果不仅仅以年度业绩锦  
标赛的角度考察龚红等人对基金相对业绩排名与后期风险选择行为之间关系的研究却发现前期业绩排名靠后  
的基金并未提高投资组合的风险水平以改善其在业绩排序中的不利局面而业绩排名靠前的基金也未降低风险  
9]  
水平以保住其排名除此之外国内另外一些学者还考察了基金业绩排名与基金管理人激励机制的问题 龙  
振海以中国2006-2008 年的我国所有证券投资基金为研究对象考察基金在业绩排名压力下投资行为的变化结  
果发现在业绩排名竞赛压力下上半年排名在前的基金采取了积极的变更投资风格的行为排名靠前的基金表  
10]  
现出更为积极的投资风格漂移马宝玲和张宝成对基金业竞赛假设理论进行了实证研究从基金半年度排  
名竞赛角度发现基金流量和基金业绩表现之间存在正向且非对称的关系业绩排名竞赛可能通过改变基金投资  
11]  
者行为的方式来对基金管理人产生激励效应进一步蒋志平和田益祥基于基金资金流业绩关系形状构建  
了基金投资者对基金管理人的隐性风险测度模型并结合我国基金市场数据进行实证检验发现我国基金管理人  
12]  
的风险选择行为受到了基金投资者的正向激励  
52  
蒋志平业绩排名风险选择与基金管理人激励  
总体来看现有文献在研究内容和研究方法上具有以下三个特点第一现有文献多是从基金锦标赛角度出  
以年度为周期考察基金的风险改变策略缺乏以连续时间周期为角度的研究第二一般将基金总体风险作  
为研究对象在实证检验中将基金业绩波动率的高低视作基金风险的高低由于包含了证券市场自身的波动将  
基金总体风险作为基金风险选择的代理变量可能无法准确地衡量基金管理人的主动性风险选择行为例如下  
半年证券市场波动幅度变大即使基金管理人对其投资组合没有任何调整那么下半年计算出来的风险水平也相  
比于上半年增大了第三前期研究尤其是对国内基金的实证研究多采用的是分组统计或者是截面回归等较为  
简单的实证方法Goriaev 等人曾指出由于不同基金个体之间可能存在截面相关性单纯以截面数据对基金风  
13]  
险水平变化研究的可靠性有进一步研究的需要  
本文的研究工作则有所不同第一本文以基金相对于市场基准指数超额收益的波动率作为基金风险选择  
的代理变量剔除了市场波动对基金风险的干扰考察的是基金主动性风险选择行为第二本文对基金风险选  
择行为以每个季度报告期为单位来考察以区别于现有文献基于基金年度业绩锦标赛来考察基金风险这也为考  
察基金风险选择行为是否存在季度效应提供了可能实际上基金对投资组合的风险调整应该是一个相对连续  
的过程在每一个报告期内都可能做出改变组合风险的投资决策如果只考虑年度周期过低的样本频率和较少  
的样本可能会影响实证结论的可靠性第三本文在研究设计上做了进一步改进样本方面采用了我国基金市场  
005-2012 年间25 个季度最大横截面数量为140 的非平衡面板数据实证方法上采用了与国际主流文献相一致  
的方法来计算基金风险调整业绩使本文的结论更为稳健和更具可比性。  
研究内容与结果分析  
研究设计  
研究的数据来自于锐思基金研究数据库初始样本是2005 日之后的所有股票型开放式基金 本文  
主要研究基金的主动性投资行为所以剔除了被动投资的指数型基金和投资标的主要为境外证券市场的QDII 基  
根据研究内容设计的相应变量如表 所示。  
1.主要的研究变量设计  
变量名  
Active_Risk  
Raw  
计算方法  
含义  
基金对沪深300 指数跟踪误差的标准差  
红利再投资的基金净值收益率  
CAPM 调整的Alpha  
基金风险  
基金原始业绩  
Jensen-1  
Fama-3  
Carhart-4  
Rank  
单因子调整基金业绩  
三因子调整基金业绩  
四因子调整基金业绩  
基金业绩的相对排名  
Fama-French 三因子调整的Alpha  
Carhart 四因子调整的Alpha  
分季度计算的基金业绩的相对分数0-1)  
本文的控制变量还包括以基金净值总额表示的基金规模Tna 和基金家族资产净值规模FamilyTna,采用上季  
度基金净值总额的自然对数计算基金年龄AgeQ 是指自基金成立到当前时期所经历的季度数目它是一个基  
金历史和新老基金的代理变量基金历史波动率RVol,用基金过去一年来基金业绩的标准差来表示基金持仓账  
户数量NAccounts,用来衡量某只基金投资者散户化的程度。  
基金风险选择与业绩排名的分类组合分析  
本文首先按照基金当期风险程度的大小来进行分类组合分析在每一个季度末将所有基金按照其风险大  
小划分成个基金组合各占20%比例),其中组合代表低风险组合组合代表中等风险组合组合代表高  
风险组合对每一个给定风险的基金组合统计出该组合在前一季度基金业绩的平均值从而计算出整个样本时  
期当季风险大小和前一季度的基金业绩从表 给出的结果可以看出当期选择低风险的基金组合对应着前期  
较为落后的相对业绩排名而当期选择高风险的基金组合则由那些前期相对业绩排名靠前的基金组成具体来  
高风险与低风险基金组合高风险与中等风险基金组合在前期相对业绩排名上均存在显著的差异Carhart  
四因子调整后的基金业绩为例前一期相对业绩排名在中下位置(0.4175)的基金在后一期选择的平均基金风险  
53  
四川师范大学学报社会科学版)  
值为0ꢁ 9376%,而前一期相对业绩排名在中上位置(0.6143)的基金后一期选择的平均基金风险值则提高到了2.  
5899%。  
2.基金风险与前期业绩排名的分类组合分析  
Quintiles  
Active_Risk]  
0.9376  
Rawt-1]  
0.4108  
0.4518  
0.4992  
0.5452  
0.6144  
Jesent-1]  
0.4140  
0.4491  
0.4988  
0.5388  
0.6206  
Fama-3t-1]  
0.4415  
Carhart-4t-1]  
0.4175  
Low)  
1.3533  
0.4559  
0.4555  
1.6243  
0.5062  
0.5038  
1.9238  
0.5243  
0.5306  
High)  
2.5899  
0.5953  
0.6143  
ꢀ (基金风险选择与基金业绩排名的多元回归分析  
分类组合分析无法考虑其他因素对基金风险选择的影响而基金特征对基金后期风险选择有着重要影响。  
为控制这些因素本文引入更多的基金特征变量建立基金风险与基金前期业绩以及其他基金特征的多元回归模  
如果前期相对业绩排名靠前的基金在后期会选择更高风险的投资策略应该观察到基金风险Active_Risk 与  
基金前期业绩排名Rank 之间存在正相关关系。  
的多元回归分析结果显示,Rank 的系数为正并在1%的水平上显著表明采用基金原始业绩和多因素风  
险调整后的基金业绩业绩的相对排名与基金后期的风险之间都存在较为稳定的正向关系与表的结果对比发  
二者间这种正向比例关系并没有随着其他控制变量的加入而发生改变此外基金已实现波动率RVol、基金  
年龄基金家族规模都对基金的风险选择产生了显著的影响,RVol 的系数均为负数且在5%的水平上显著说明  
基金的风险选择行为并不具备稳定的持续性而显示出一定的均值回归趋势基金无法一直保持较高或较低的风  
险策略前期风险过大的基金在后期存在降低风险的倾向基金年龄Age 和基金家族规模FamilyTna 都与基金后  
期的风险负相关表明成立时间越短的基金和家族规模越小的基金在后期的投资实践中更具冒险意识在实际的  
投资实践中年轻的基金和小基金公司的基金管理人会面临着更大的业绩竞争的压力这可能会促使他们在随后  
的投资中选择更高风险的投资策略以博取更好的业绩。  
3.基金风险与基金业绩排名关系的回归结果  
Performance Measure  
Rawt-4t-1]  
Jensen-1t-4t-1]  
Fama-3t-4t-1]  
Carhart-4t-4t-1]  
∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
493  
341  
248  
282  
i[t-,t-]  
085)  
092)  
085)  
084)  
∗∗  
∗∗  
∗∗  
249  
057  
007  
918  
RVol  
Age  
918)  
906)  
938)  
954)  
∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
858  
841  
839  
828  
108)  
109)  
111)  
112)  
094  
124)  
084  
128)  
078  
129)  
062  
128)  
Tna  
∗∗  
∗∗  
∗∗  
∗∗∗  
356  
339  
340  
349  
FamilyTna  
NAcounts  
Hauseman test  
126)  
096  
110)  
03  
00)  
04  
130)  
131)  
131)  
093  
110)  
090  
112)  
081  
113)  
563  
00)  
6118  
00)  
7036  
00)  
94  
00)  
05  
00)  
92  
00)  
F - test  
Obs  
00)  
1703  
1703  
1703  
1703  
192  
217  
203  
194  
ꢀ ꢀ∗∗∗∗∗分别代表在1%5% 10% 的显著性水平上显著括号中是估计参数的稳健标准误。  
54  
蒋志平业绩排名风险选择与基金管理人激励  
基金风险选择与基金年度排名竞赛  
肖继辉的研究表明以年度为单位的基金排名竞标赛会对基金管理人的投资策略产生直接的激励效应年度  
18]  
业绩排名的压力会促使基金管理人调整投资组合的风险水平此外由于我国证券投资基金会在每一个季度  
末公布其投资组合及其收益状况一些评级机构也会以季度为单位对基金业绩进行排名本文在多元回归模型  
的基础上加入季度和年度虚拟变量以进一步明确基金的风险选择与基金前期业绩间的关系是否主要是由其季  
度或年度业绩排名竞赛所驱动为考察基金风险水平是否因季度的不同而变化模型中引入了季度虚拟变量,  
Dummy_Q在当前季度为第 季度取值为1,其余为0,其他季度虚拟变量类似;YearEffects为基金年度时间虚拟变  
目的是控制基金风险水平受到年度时间效应影响尽可能消除证券市场牛熊市的不同表现对基金风险选择的  
影响需要说明的是为避免多重共线性与基金季度虚拟变量类似年度虚拟变量个数为基金样本年度总数减  
,Controls 为与多元回归模型相一致的控制变量。  
基金风险选择与基金年度排名竞赛的回归分析结果如表4。 首先在控制住基金风险水平的季度效应和年度  
效应之后基金相对业绩Rank 的系数在数值上与表的结果接近并且保持了符号和显著性方面的一致 这说  
明基金风险水平与基金相对业绩之间的正比例关系并没有随着季度和年度的变换而改变无论证券市场处于牛  
市还是熊市也无论当前时期处于哪一个特别的季度基金风险与基金前期业绩依然正相关这从另一个角度表  
明表的实证结论是稳健的 进一步从各个季度虚拟变量的回归系数来看相比于第 季度基金在第 季度和  
季度都有较为显著的提高风险的行为尤其是第季度基金的风险水平变化较大以基金原始业绩为例基  
金第季度风险水平比第季度提高了0.248,季度的风险水平则下降到与第季度相当的水平而在第季  
度基金的风险水平重新上升到超过季度0.412 的这一水平之上 这一实证结果从另一角度提供了我国证券投  
资基金的风险选择行为受基金业绩排名竞赛激励的直接证据在我国的基金评价机构对基金公布的业绩排名中,  
主要以半年度和年度基金排名为主尤其是每年一度的年度业绩排名竞标赛由于与基金公司的声誉和基金经理  
的薪酬直接挂钩会受到基金管理人高度重视对他们的激励效应也就更高这反映在基金的风险水平上就是  
基金管理人为在半年度业绩排名竞赛中胜出会在第季度采取适度冒险行为而第季度排名压力较小基金  
的风险水平有所下降而第季度面临着年度业绩排名的大考激励了基金管理人更大程度的冒险倾向使基金  
在第季度的风险水平出现大幅度提高。  
4.考虑季度和年度效应的基金风险与业绩关系的回归结果  
Performance Measure  
Rawt-4t-1]  
Jensen-1t-4t-1]  
Fama-3t-4t-1]  
Carhart-4t-4t-1]  
∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
485  
303  
215  
243  
i,[t-,t-]  
066)  
068)  
065)  
066)  
∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
248  
254  
255  
254  
Dummy_2  
Dummy_3  
Dummy_4  
054)  
055)  
055)  
055)  
059  
062)  
044  
062)  
045  
062)  
049  
062)  
∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
∗∗∗  
412  
433  
434  
429  
072)  
073)  
073)  
073)  
Year Effects  
Yes  
Yes  
Yes  
Yes  
Control Variables  
Yes  
Yes  
Yes  
Yes  
230  
246  
244  
258  
ꢀ ꢀ ∗∗∗∗∗分别代表在1%5%10%的显著性水平上显著括号中是估计参数的稳健标准误。  
基金风险选择动机与基金管理人激励  
Kempf 等人的研究结论指出基于利益最大化考虑基金管理人在进行投资决策时主要考虑其投资行为对  
自己的薪酬回报和雇佣风险两个方面的影响基金在投资中采用了何种风险选择行为取决于基金管理人对薪酬  
回报和雇佣风险重要性的权衡取舍当基金管理人更看重薪酬回报而不太在意雇佣风险时他们就会倾向于提高  
55  
四川师范大学学报社会科学版)  
投资组合的风险水平以博取更好的业绩回报和最大的薪酬回报但当基金管理人发现雇佣风险是他们第一需要  
考虑的因素时他们就会变得更加谨小慎微在后期投资中选择一种更为稳健和保守的跟随策略以保住自己现  
6]  
有工作岗位为第一要务在此基础上,Hu 等人考虑了投资者资金流基金业绩雇佣风险等多种因素建立了  
基金风险与前期业绩之间的理论模型得到了和Kempf 相类似的结论他们还证实了美国基金市场中的基金风险  
5]  
与前期业绩之间呈现出一种“U 关系 根据他们的研究结论前期业绩排名靠前的基金其基金管理人基本  
不需担心离职的问题影响其风险选择行为的主要是对获取更多薪酬回报的激励所以他们会积极地改变风险  
水平以博取更多的投资者资金流从而扩大自己所管理基金的规模与此相对的是那些前期业绩排名靠后的基  
金则面临着较大的离职下岗雇佣风险如果业绩在后期没有显著改变就会面临被基金管理公司解雇的可能,  
这种情况下他们对雇佣风险的担心就会成为主要的激励方式从而促使他们在后期也会提高基金风险水平来实  
现最后一搏的可能对业绩排名居于中间位置的基金管理人来讲他们会在雇佣风险和薪酬回报中采取平衡策  
所以更可能的是选择跟随市场的低风险投资策略。  
本文基于中国基金市场的研究结果显示我国基金的风险选择行为与基金前期业绩之间既没有表现出和  
Chevalie 结论一致的负向比例关系也没有发现二者间存在如Hu 所证实的“U 关系 本文研究结果表明我  
国证券投资基金在投资中对风险水平的选择受到基金前期相对业绩排名的显著影响前期业绩排名靠前的基金  
在后期选择了较为激进冒险的投资策略而前期业绩排名靠后的基金则更愿意保持相对保守的投资策略那么,  
是何种原因导致我国基金产生这样的风险选择行为呢从基金管理人激励机制的角度来看这样的风险选择行  
又是否符合基金管理人自身的利益呢下面分别基于基金管理人面临的薪酬回报和雇佣风险理论做进一步讨  
。  
首先从基金管理人薪酬回报激励机制来看对于业绩排名靠前的基金由于其基金管理人几乎不存在被解  
雇或降职的可能因此如何追求更大的薪酬回报构成了这部分基金管理人风险选择行为的主要动机基金管  
理人的薪酬与基金管理的资产规模一般都具有正向比例关系只有尽可能吸引更多的投资者资金基金管理人才  
能最大化自身的薪酬收入马宝玲和张宝成的研究证实了我国基金的资金流业绩关系(FPR)之间并非简单的  
11]  
线性关系二者间存在着非线性的凸性关系业绩越好的基金能吸引更多的投资者新增资金流而蒋志平等人  
的研究发现我国基金投资者面对风险并没有表现出特别的风险厌恶”,甚至还表现出对基金风险的一种有限  
14]  
追逐”,这都会鼓励业绩排名靠前的基金采取更大程度的冒险行为来博取更多的投资者关注和资金流入其  
考虑基金管理人的职业雇佣风险一方面我国基金管理人所处的市场环境与欧美国家有着显著的差别 以  
美国基金市场为例其基金管理人基金经理从业人数众多岗位竞争异常激烈而市场容量已经趋于相对饱和,  
基金管理人所面临的雇佣风险普遍较大很多的基金公司都存在着对基金管理人末位淘汰的机制作为新兴市  
场国家的代表中国的基金市场则有所不同公募基金数量在短短十几年间增长到1000 多只相对于庞大的基金  
数量我国的基金经理数量明显短缺基金经理在我国就属于稀缺资源在此背景下即便是业绩排名靠后的基  
金管理人由于基金管理公司寻找新基金管理人面临着不小的成本他们面临被解雇的可能性也较小所以雇  
佣风险就不会成为业绩排名靠后的基金管理人的主要激励即使业绩较差的基金也不会在后期选择提高风险这  
也就是基金风险水平与基金业绩之间“U 关系在我国并不成立的原因 而从另一方面看业绩排名靠后的基  
金为什么会选择更低的风险水平呢实际上业绩排名靠后的基金管理人虽然面临的雇佣风险并不像国外同行  
那么大但过于落后的业绩排名还是加大了被解雇和降职的可能性而且从基金管理人维护其职业声誉的角度,  
都要尽量避免进入排名垫底的区域这种情况下跟随市场指数的相对保守策略获取市场的平均回报至少不  
会让自己现在所处的排名状况变得更差。  
综上分析来看无论是业绩排名靠前的基金在后期选择高风险的行为还是业绩排名靠后的基金后期选择跟  
随市场指数的低风险策略其实都是我国基金管理人在薪酬回报和雇佣风险两种激励机制综合作用下的一种理  
性选择。  
注释:  
通过在多元回归分析模型中加入Rank 平方项回归结果显示Rank 平方项的系数均在10%水平上不显著表明我国基金市  
56  
蒋志平业绩排名风险选择与基金管理人激励  
场上基金风险与前期业绩之间的“U 关系并不成立。  
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Performance RankingRisk Choice and Fund Managers Incentive  
LIU Yan JIANG Zhi⁃ping  
2,3  
1.School of Economics and Management, Sichuan Agricultural University, Chengdu, Sichuan 611130;  
.School of Economics & Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu,  
Sichuan 611731; 3. Jincheng College of Sichuan University, Chengdu, Sichuan 611731, China)  
Abstract:Based on two incentive theories of salary reward and employment risk, this paper exam⁃  
ines the impact of prior fund performance ranking on the fund manager’s later choice. The results show  
that those funds with excellent performance have stronger incentives of risk⁃shifting and tend to increase  
the tracking error with the market’ benchmark index, while the funds with low⁃ranking performance  
tend to follow a conservative investment strategy along with the market index. The results are different  
with those of the research abroad.  
Key words:investment funds; fund manager; the fund risk choice ; incentive mechanism  
责任编辑钟秋波]  
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