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四川师范大学学报社会科学版
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货币政策差异效应#研究现状及其引申
李 虹 檠
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华南理工大学经济与贸易学院
#广州E+***@"
摘要
#
货币政策差异效应的存在增加了中央银行政策调控的难度
从而引起了学者们的广泛关注 在体制转型时期中国经济具有典型的二元性特征
不同产权结构的企业之间正规和非正规金融部门之间也存在差异效应 关注这些层面的差异效应将
有助于深化对中国货币政策问题的认识提高货币政策调控的绩效
关键词
货币政策差异效应二元性特征
#
削弱了政策调控的效力
#
影响到宏观调控目
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标的实现
城乡之间
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统一的货币政策在
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中图分类号#SLA)* 文献标志码#C 文章编号#+***DE!+E')*+*(*#D**@+D*"
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一 引言
富
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城乡之间
其理论前提 和非正规金融部门之间
内部的经济发展是匀质的 但实际 注这些层面的差异效应
经济内部差异往往较大中央银行 策调控的影响将有助于深化对中国货币政策问题
根据总体经济状况而制定实施的货币政策由于内 的认识提高中央银行货币政策调控的绩效
部的差异往往导致不同的政策效果形成差异效应
货币政策的区域差异效应
差异效应的存在增加了中央银行货币政策调控的难 大国内部自然地理条件复杂民族众多
削弱了货币政策的最终效力制约了中央银行货 阔不同区域在地理特征资源禀赋经济发展水平
币政策目标的实现 西方学者较早注意到了货币政 金融资源分布等方面均存在较大差异 货币政策作
当作用于具有差异特征的不
会形成差异的货币政策传导机制使得不
也较早地对货币政策在不同行业间的差异效应问题 同区域的最终效力呈现出不一致制约中央银行政
进行了探讨 随后国内外学者对货币政策的区域 策调控目标的实现削弱调控的绩效 基于此学界
差异效应和行业差异效应问题进行了广泛的研究 对货币政策的区域差异效应问题进行了大量的实证
本文从差异效应的存在性形成机理及对策措施等 检验对差异效应的形成机制给出了理论解释并针
方面回顾和梳理了货币政策在区域间和行业间差 对区域差异效应所产生的影响提出了对策建议
异效应的相关研究 同时指出在当前体制转型时 区域差异效应的实证检验
中国经济具有典型的二元性特征具体表现为城 严格来讲
乡体制的二元性企业市场经营环境的二元性以及 才开始成为宏观调控中重要的调节工具
+
+
不同产权结构的企业之间以及正规
差异效应也同样存在
深入分析其对中国货币政
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货币政策作为宏观总量调控政策
是一国或地区
各国或地区
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关
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上
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二
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地域广
度
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策的差异效应问题#24%;;在其文章中最早证明了货 为宏观总量调控政策
币政策区域差异效应的存在性#B9./0/R9
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和
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一
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现代货币政策是从)*世纪E*年代
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从那时
大量的学者关注的重心集中在货币政策的数量
+
金融市场结构的二元性
政策差异效应的表现比西方市场经济国家更为丰 时间和政治效应上但也有一些学者注意到了货币
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二元性特征下
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我国货币 起
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#
收稿日期#)*+*D*!D+@
作者简介
#
李虹檠!+?A)%"#
男
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汉族
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四川南江人
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华南理工大学经济与贸易学院金融工程与经济发展专业博士研究生
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四川师范大学学报
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社会科学版
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政策的区域差异效应&24%;;将美国全部银行分为 应
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鉴于统一的货币政策对欧元区不同成员国
制约了欧洲中央银行货币政
如何处理好统一货币政策对欧元区
三类
,
中心储备城市银行
通过比较三种银行自由准备金的走势发现
于联储的统一调控与中心储备城市银行和储备城 各成员国效力上的差异就成为欧洲中央银行当前必
市银行相比较乡村银行存在明显时滞 由于特殊 须面对的重要问题
的地理经济政治关系纽约地区的银行最快体现 随着中国人民银行取消贷款规模限额
美联储的货币政策而旧金山和达拉斯这样比较偏 控制改以货币供应量和基础货币为政策操作目标
远的地区对货币政策变化的响应程度比较差 因此 中国逐步建立起了以市场为基础的货币政策间接调
紧缩货币政策对偏远地区的影响具 控体系 在间接调控体系下利率和法定存款准备
货币政策以总量
并未重视货币政策传导过程中区域之间
然而中国作为一个发展中的大国地域广
区域特征差异明显特别是改革开放以来中国
整体经济的同质性已经被区域发展差异性所代替
论证了 货币政策作为宏观总量调控政策当作用于具有差
货币政策在一国内部不同区域间差异效应的存在 异特征的不同区域时是否会产生差异效应进而影
就成为了一个
西方的货币政策理论
结果表明 是以完善的市场经济体制和较为健全的宏观调控机
利率渠道是导 制为背景中国现有的转型经济体制特征决定了其
也决定了中国货币政策
这些特征将会
不同区域对统一货币 如何影响货币政策区域差异效应的形成也成为了
政策的反应不同是产生这种差异的原因之一而货 学者们关注的问题
币政策对不同区域产生不同影响主要源自区域的经 巴曙松王煜等学者在探讨宏观调控政策的有
货币政策 效性及其趋势的时候对货币政策的区域差异效应
而 已有所提及但他们的研究仅尝试性地提出了这一
并未对货币政策区域差异效应在中国的存在
美国货币政策区 性进行检验也未对其形成机制进行深入的分析
耿识博等的文章首次尝试构建区内和区间货币乘数
从理论上分析了货币政策的
曹永琴则利用向量自回归模
中国经济体制转轨时期由于国家
一些经济 内部在经济发展水平金融发达程度上的差异统一
学家开始研究统一货币政策在欧元区内不同国家的 货币政策在不同经济区域的实施效果有显著差异
经济欠
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储备城市银行和乡村银 的影响存在较大差异
#
行
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对 策目标的实现
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4%;;得出结论
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有时滞&24%;;的分析开创了货币政策差异效应领 金率成为了主要的货币政策工具
#
域研究的先河
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是最早证明货币政策存在区域效力 调控为主
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差异的文献 &+?"*年代中期以后
#
学者们开始关 的差异
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注一国货币政策的变化会给区域真实经济造成怎样 阔
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的影响&B90.9+Z%0&+H0..3:%/
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路易斯方程模型分析货币政策的区域影响
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性
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而
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和
`%M9.;S9L3/0则利 响到政策调控的准确性和最终效力
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用结构向量自回归模型!2$C`"对美国#A个洲 值得深入探讨的问题
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同时
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?EA年至+??)的季度数据进行了分析
#
美联储的货币政策会产生区域效应
#
#
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致货币政策区域效应的原因 &S083>L39&>3/ 和 独特的市场经济运行机制
#
U
I0&83/>9.2539&>:在对美国)?个城市的研究中发 的传导机制有着和西方不同的特征
#
现
#
不同城市的物价差异较大
#
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济和人口特征的差异
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需要注意的是
#
#
在不同区域效力差异的相对大小并非一成不变
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是随着时间不断变化的&VP0/
和
T0&&通过对 现象
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美国各大经济区的对比研究发现
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域差异效应在格林斯潘时代显著地弱化了
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年
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欧洲中央银行正式成立#+???年开始 不对称效应数理模型
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在欧元区实施统一的货币政策
否会在欧元区各成员国间产生不同的影响
一货币政策的效力引起了学界的关注
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统一的货币政策是 差异效应
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丁文丽
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削弱统 型实证检验发现
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差异效应问题&B0..0/+Y%->9.;
T953/U9.分析发现
和
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和
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欧元区货币政策传导 发达地区的总体反应强度高于经济发达地区
这将导致货币政策在不同国家 宋旺钟正生张晶以及刘玄王剑的研究则得出了
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机制存在显著差异
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+
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+
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间产生差异效应
&在此基础之上#X-459;区分 东部地区在货币政策传导速度和深度上都大大优于
了扩张性与紧缩性货币政策通过对欧元区各国对 中西部地区东部地区的绝大部分省市对货币政策
# #
统一货币政策反应的研究发现扩张性的货币政策 表现出高度的敏感性而中西部地区大部分省市的
与紧缩性的货币政策冲击均存在地理上的差异效 反应则相对迟钝的结论
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#
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李虹檠
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货币政策差异效应研究现状及其引申
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二
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区域差异效应的理论解释及解决途径 大银行比小银行拥
负债结构能力的差异
#
一般而言
信贷创造能力也更
如果不同区域的银行结构不同
以及区域间金融结构的差异 域信贷供给能力就会有所差异形成差异的货币政
形成了差异性的货币政策传导机制导致了货币政 策信贷传导机制最终表现为货币政策区域间效力
策在不同区域效力的不同 的不同 除此之外由于信息的不对称信贷市场往
区域间产业分布的差异 往容易形成区域分割这也会进一步加剧区域间货
#
货币政策传导机制是影响货币政策效力的重要 有更多的渠道获得流动性
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因素
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现有的研究认为
域间企业构成的差异
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区域间产业分布的差异
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区 强
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因此
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证检验表明
异效应具有一定的解释力
度和资产负债率是不同的
敏感性也会不一样 资本密集度和资产负债率越高 产生区域差异效应的主要原因
+
的产业对利率的敏感性也越高例如制造业房地产 金融深化在时间和空间上并存
资本密集度和资产负债率越低的产业对利率的 化程度差异较大在以信贷传导机制为主的货币政
敏感性也就越低 由于不同区域的产业分布不同 策调控体系下不同区域货币政策传导过程受影响
有些区域利率敏感性较高的产业所占比重较大当 的程度不同从而产生区域差异效应
利率发生变化时这部分区域受货币政策的影响就 国体制转轨背景的特殊性焦瑾璞等认为
较大有些区域利率敏感性较低的产业所占比重较 以来居民收入水平差距不断扩大不同区域居民个
当利率发生变化时这部分区域受货币政策的影 人投资消费倾向差异较大对货币政策的敏感性有
所不同这也是统一货币政策下区域差异效应形成
的重要原因之一
执行效果区域差异效应的货币政策
#
利率传导机制对区域间货币政策的差
中国货币政策区域差异效应的形成机制与西方
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不同产业的资本密集 国家相比有其特殊性 国内学者通过实证检验认
这导致各产业对利率的 为区域间金融总量与结构的差异是中国货币政策
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由于金融抑制
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区域之间金融市场
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响则较小
区域间企业构成的差异
在信贷传导机制下不同规模的企业受货币政
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区域差异
策影响的程度也会差异较大#V&3/9.
和
H&9//认为 效应的存在导致政策调控的效果呈现出区域差异
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原因主要有二 不同规模的企业信贷资源的可 增加了中央银行政策调控的难度降低了货币政策
获得性不同由于银行和企业之间信息不对称银行 调控的准确性和最终效力影响了中央银行货币政
偏好将信贷资源配置到大企业中小企业常常难以 策调控目标的实现甚至在一定程度上加剧了宏观
获得银行信贷的支持第二不同企业的外部融资渠 经济运行的波动性扩大了区域经济发展的差距
道不同对银行信贷的依赖性也差异较大比如大企 巴曙松就认为由于经济较发达地区在我国经济中
业可以通过资本市场发行证券融资对银行的信贷 占有举足轻重的地位其经济波动与我国的整体经
依赖较小中小企业由于缺乏更多的外部融资渠道 济波动呈现出基本的一致性我国单一的宏观金融
外部融资成本大 因 政策的制定更多的是以经济较发达地区的经济运行
当中央银行利用货币政策工具紧缩信贷时中小 为参照系 而由于不同区域受货币政策的影响不
企业最先受到影响对货币政策冲击的敏感性明显 同当紧缩性的货币政策使得经济较发达地区从过
大于规模较大的企业 而由于不同区域企业的构成 热状态冷却下来时经济欠发达地区可能已调控过
有所差异有些区域大企业比较集中有些区域中小 度出现社会资金正常流动受阻的现象
企业比重较大这必然导致货币政策在不同区域的 研究从货币政策战略目标和调控方式差异化的角度
效力产生差异 提出了相应的对策建议 根据中国地区发展不均衡
区域间金融结构的差异 的现状建议在大方向基本统一的全国货币政策目
商业银行在货币政策的传导过程中扮演着十分 标下对不同地区的经济发展状况设定相应的货币
提出经济较为发达的东部地区可
保证经济稳步发展为主而经济不
表现为调整自身资产 够发达的中西部则可以促进充分就业促进经济加
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第一
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对银行信贷的依赖也较大
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现有的
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重要的角色&C/3&I0:50
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在紧缩性的货币政策环境下
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不同商业银行获得 以控制通货膨胀
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流动性创造信贷的能力不同
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四川师范大学学报
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社会科学版
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快发展为主
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在调控方式上
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东部以间接调控为主
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性
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在此背景下
#
关注货币政策对不同行业的影响
防止
徐联初提出了可以通过赋予人民银行九大区分 错位
在实施统一货币信贷政策的前提 效应*#提高货币政策调控的效力
行更大的自主权 降低宏观经济运
对制定符合辖区经济发展实际的区域性货币信 行中的波动性都具有十分重要的意义 国内学者
贷政策作一些必要探索和尝试 孙天琦则从货 对中国货币政策行业差异效应的关注是从)**E年
币政策工具部分内容区域差别化的角度进行分析 开始的 戴金平等王剑和刘玄实证分析得出在三
# & #
认为利率等市场价格型的工具不适宜区域差别化 次产业分类标准下以服务业为代表的第三产业和
而支农再贷款利率等非市场型的价格工具以及信贷 以工业为代表的第二产业对货币政策反应较为灵
指导意见等定性的工具可以有选择地探索区域差别 敏而以农业为代表的第一产业的敏感性则较低
在第二产业内部建筑业房地产业具有最高的货币
廖国民和钟俊芳则专门对工业
产 部门和农业部门之间货币政策的效力差异进行了实
两者通过协调配 证检验结果表明货币政策对工业部门的效力总体
联合运用于宏观经济调控实践中 但是不同行 上要强于农业部门
业对统一的货币政策冲击往往具有不同的敏感性 策行业效应的理论模型
表现为统一的货币政策在不同行业间的最终效力呈 分析了!@个工业行业对货币政策的不同反应
#
中西部则可采取间接调控和直接调控相结合的模 对加强货币政策和产业政策之间的协调配合
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式
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一刀切
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的货币政策对不同行业的调控产生
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下
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三 货币政策的行业差异效应
政策灵敏度
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宏观调控中
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货币政策以总量规模调控为主
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业政策侧重于对经济结构的调整
合
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徐涛通过构造影响货币政
采用固定效应的面板数据
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结果
闫红波和
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现出差异
策调控的效果
配合的难度
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这种差异会在一定程度上影响到产业政 表明行业之间的差异效应同样存在
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增加货币政策和产业政策之间协调 王国林则进一步证实了统一的货币政策在制造业内
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因此
深入分析统一货币政策对不同 部各产业之间差异效应的存在性
对于加强货币政策 行业差异效应的理论解释
提高宏观调控的效力 货币政策在不同行业间效力的不同源自行业间
缓解当前中国结构性产能过剩的问题都具有重要的 货币政策传导机制的差异国外学者从企业的融资
企业的规模和融资结构行业
自身资本密集度和对外开放程度等多个角度分析了
行业的差异影响及其形成机制
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二
和产业政策之间的协调配合
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意义 与货币政策区域差异效应相比
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行业差异效 需求和借贷能力
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应的研究虽起步较晚但相关研究成果已较为丰硕
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一
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行业差异效应的实证检验
差异效应的形成机理
与区域间差异效应的形成机理类似
一般而言
偿债能力较低
大企业的资产负债率
更容易获取银行的信贷支
在信贷传导机制下行业内部企业的规模
以 若普遍偏大该行业受货币政策的影响就较小行业
实证研究表 内部企业的规模若普遍偏小该行业对货币政策冲
受货币政策的影响也会较大 行业的
财务杠杆比率及自身的资本密集度也是行业间差异
受货币 效应产生的重要原因 不同的行业具有不同的发展
有些行业属于劳动密集型的行业对技术和资
本的依赖程度相对较小如农业林业及纺织服装
有些行业属于技术密集型行业行业
部分行业的超速扩张带 的发展建立在先进的科学技术基础之上如电子计
增加了宏观经济的波动 算机工业集成电路工业等而有些行业则属于资本
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B9./0/R9
和
75&9/M.%4R#S9>%&0
H9.;&9.#H0/&;<
和
20&6%/#X0<%
#
由于企业
中小
从银
和
和
W3 3以及N99.:60/和 规模会影响到企业的融资借贷能力
#
#
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2
69;:利用货币供应量
+
利率和汇率等作为解释变 企业往往缺乏可供抵押的资产
以消费者物价指数YNO和各产业总产值等作为 行获得信贷资金的难度较大
$
因变量 构建脉冲响应函数 往往较低偿债能力较强
分别研究了货币政策在英国德国五个经济合作与 持 因此
发展组织国家德国法国意大利
及欧元区国家不同行业间的差异效应
#
#
量
#
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通过建立$C`模型
#
#
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英国和美国
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行业的异质性使得统一的货币政策在不同行业 击则较敏感
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间的效力会表现出差异
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一般而言
#
建筑业
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制造业比服务业
政策的影响更大
其他行业要大得多
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农业等的利率敏感性更强
#
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#
重工业受利率冲击的反应程度比 特点
#
#
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#
+
+
+
近年来
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中国结构性产能过剩的问题越来越突 家具等制造业
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#
出
来了宏观经济的局部过热
#
行业之间的不平衡发展
+
#
#
+
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@#
李虹檠
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货币政策差异效应研究现状及其引申
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密集型的行业
纳劳动力较少
机械制造业等
于投资量大资金周转较慢
杠杆比率往往较高当中央银行施行紧缩性的货币 进一步导致城乡金融发展水平的不平衡
政策时相对于劳动密集型和技术密集型的行业而 的规模数量和效率差异显著货币政策的传导必然
其利息负担会较重对货币政策冲击的反应也会 存在差异 加之受土地产权制度和农业人口规模的
更强烈 同时行业对外开放程度的不同也会使得 制约我国农业集约化经营发展困难农业生产的比
货币政策效力在不同行业间产生差异 浮动汇率制 较收益始终偏低农业生产对利率变动具有更高的
度下当中央银行实行紧缩性的货币政策提高利率 敏感性 统一的货币政策调控下城乡之间的效力
本国的货币将面临升值的压力在货币政策汇率 将有所差异 而由于目前国有企业特别是国有垄断
传导机制下出口比重大外向性程度较高的行业受 企业体制改革进展缓慢国有及国有控股企业与私
汇率变动的影响往往较大受货币政策冲击更为强 营外商投资企业等非公有制企业面临的市场经营
环境也具有典型的二元性特征 一方面商业银行
将信贷资金过分集中和倾斜于国有经济部门政府
目前对货币政策差异 仍然主导着国有企业的投资和经营行为承担着国
另一方面大量的私营
统一的货币 份制和外商投资企业等非公有制经济部门普遍面临
政策在不同区域间和不同行业间效力上的差异是广 较大的融资障碍难以从银行获得信贷支持其投资
泛存在的货币政策传导机制的不同是差异效应形 经营行为完全由市场主导 由于市场经营环境的不
成的主要原因 对于中国而言由于不同区域资源 同不同产权结构的企业对中央银行政策变量变动
禀赋和经济发展水平不一金融深化程度和金融资 的敏感性自然会有所差异货币政策的最终效力也
源总量存在差异在以信贷传导机制和利率传导机 会有所不同 同时由于体制转型时期金融抑制明
制为主的货币政策传导机制下统一的货币政策在 显金融市场结构也表现出二元性特征即有组织的
不同的区域之间必然会产生效力上的差异 同时 正规金融部门与自发形成的非正规金融部门并
行业资本密集度资产负债率以及垄断程度的差异
使得不同行业在统一的货币政策下也表现出不同的 现代化的金融服务
反应速度和反应深度其信贷总量和固定资产投资 制度信息成本等方面的优势
量的变化呈现出差异并最终反映在各行业的产品 及中小民营企业的资金需求
价格和产量上 需要注意的是中国尚处在计划经 央银行货币政策调控的直接影响
济向市场经济转型的时期市场经济体制还不够健 接控制非正规金融部门游离于正规金融体制之外
市场经济运行机制还不够完善这就决定了中国 不受中央银行和监管当局调控的直接影响 因此
货币政策的传导机制有着和西方国家不同的特征 当中央银行改变利率调控信贷时两者的表现也将
金融部门是货币政策作用的主要对象之
在货币政策传导的过程中处于重要的中间环节
中国的经济体制改革稳步 当中央银行货币政策调控的效力在金融部门之间存
必然会影响到货币政策效力在整个国民
有待 经济系统中的传导从而影响最终调控目标的实现
经济体制中不适应生产力发展 可见与西方发达市场经济国家相比中国货币
的旧体制约束依然随处可见 在此背景下中国经 政策差异效应的表现和成因有其特殊性 体制转型
济表现为明显的二元性特征包括城乡体制的二元 时期中国经济的二元性特征导致中国货币政策的差
企业市场经营环境的二元性以及金融市场结构 异效应不仅仅局限于区域之间和行业之间在城乡
#
其特点是技术装备多
资金周转较慢如冶金工业
对于资本密集型的行业而言
其行业内部企业的财务 济非均衡的发展态势逐步扩大
+
投资量大
石油工 形成相互隔离和相互封闭的
由 国农村地区发展和农民收入提高
经济的非均衡发展
金融资源
+
容 的二元性等
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由于城乡二元体制的存在
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城乡之间
+
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二元社会*#阻碍了我
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造成我国城乡经
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烈
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其他行业所受影响则相对较小
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四 评述与展望
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从国内外研究现状来看
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效应问题的研究主要集中在区域间的差异效应和行 有企业经营亏损的成本
业间的差异效应
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股
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现有研究结果表明
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存
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正规金融部门主要在发达的城市和地区提供
非正规金融部门则利用自身在
主要满足农村地区
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正规金融部门受中
受监管当局的直
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其货币政策差异效应问题有其特殊性和更为丰富的 有所不同
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内涵
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一
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改革开放!*多年来
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向前推进
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各个重要领域和关键环节均取得了重大 在差异时
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进展
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进一步深化和完善
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性
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四川师范大学学报
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社会科学版
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之间
金融部门之间
经济体制改革的不断推进
短期内是难以消失的仍将是影响中国市场经济运 进行深入的分析
行的长久因素 因此忽略中国体制转型过程中的 问题的认识只有正确认识差异效应对我国宏观调
二元性特征忽视货币政策调控实践中所形成的多 控的影响选择恰当的解决途径才能进一步提高我
个层面的差异效应对我国宏观经济金融运行的把 国宏观调控的绩效
+
不同产权结构的企业之间以及正规和非正规 握就不可能全面
差异效应也同样存在 伴随着中国 生偏误货币政策的有效性就难以提高
这些层面的差异效应在 个层面差异效应的形成机制和彼此之间的相互联系
才能深化对我国货币政策有效性
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对货币政策效力的分析就必然产
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只有对多
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注释
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受中央银行货币政策调控直接影响的金融机构
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如商业银行
其所从事的金融活动并不受中央银行监
如典当业私人钱庄合会民间集资民间借
+
信用社等存款类金融
!
正规金融部门是指国家法律法规认可
机构 非正规金融部门是指国家现有法律法规并不认可
管当局所控制以非正式或隐蔽的方式进行经营活动来取得利润的金融机构
互助会等目前大多存在于我国中小城市和广大农村地区
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游离于现有金融体制外
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贷
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据中央财经大学金融学院国家社科基金课题组在全国)"个省份的抽样调查和田野访问表明 年我国非正规金融部
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李虹檠
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责任编辑"苏雪梅#
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